Czy warto się zaprzyjaźniać z trendem?

Kiedy robiłam wielkie poświąteczne porządki, wśród wielu niezbyt potrzebnych już papierów natrafiłam na artykuł „When the trend is your friend: Momentum in commodities”. Źródło zacne, bo Goldman Sachs. Fakt, artykuł nie należy do kategorii „świeże bułeczki”, bo datowany jest na maj 2017, ale opisana w nim analiza wydała mi się na tyle ciekawa i być może przydatna, że pomyślałam, iż warto się nią podzielić.

Artykuł analizuje strategię inwestycyjną polegającą na podążaniu za trendem. Jak podają autorzy, głównymi zaletami wynikającymi ze stosowania strategii podążania za trendem jest wzrost średnich stóp zwrotu i zmniejszenie zmienności. „Yuppi!” – pomyślałam – „Tego szuka (niemal) każdy inwestor!”.

Na początek należałoby opisać metodologię, na której opierali się autorzy analizy. Założenie było w gruncie rzeczy bardzo proste. Inwestor w danym miesiącu (t) otwierał/trzymał pozycję długą na aktywie, jeśli w miesiącach od t-12 do t-2 skumulowana stopa zwrotu z tego aktywa była wyższa niż zwrot z 3-miesięcznych weksli skarbowych (w uproszczeniu – „wartość gotówki”). W przeciwnym razie (stopa zwrotu niższa od wartości gotówki) inwestor trzymał gotówkę. Inaczej mówiąc, gdy przez ostatni rok wszystko na rynku szło dobrze, inwestor „podczepiał” się pod rosnący trend. Gdy rynek zaczynał odnotowywać spadki, a raczej dawał już sygnały dość trwałego trendu spadkowego, inwestor wycofywał się i – zamiast szukać na siłę okazji – trzymając gotówkę czekał na kolejną wyraźną falę wzrostową.

Dla porządku jeszcze dodam, że dla wszystkich aktywów badania obejmowały okres od stycznia 1995 do kwietnia 2017.

Już na chłopski rozum wydaje się, że strategia musi się sprawdzać, skoro inwestor jest na rynku tylko wtedy, gdy jest dobrze, a wszystkie gorsze okresy spędza na inwestycyjnych wakacjach. Ale przyjrzyjmy się szczegółom.

Pierwsze dwa wykresy pokazują jak stosowanie tej strategii poprawiło stopę zwrotu z inwestycji w indeks surowcowy S&P GSCI oraz w indeks akcji S&P500.

Drugim efektem (poza zwiększeniem stopy zwrotu), który podkreślają autorzy artykułu jest zmniejszenie zmienności inwestycji, co, zgodnie z wszelką wiedzą inwestycyjną, wiąże się ze zmniejszeniem ryzyk. Przyczyny tego elementu także wydają się dość logiczne i oczywiste:

1. Ze względu na przetrzymywanie gotówki  w okresie inwestycji występują relatywnie długie okresy zerowych stóp zwrotu, co w zasadzie nie zdarza się nigdy, jeśli inwestor jest na rynku;
2. Rzadziej występujące i przeciętne niższe dodatnie stopy zwrotu spowodowane są faktem, że inwestor czekając na spełnienie przesłanki „zwrot powyżej gotówki w miesiącach od t-12 do t-2” nie wykorzystuje wzrostów na rynku w pierwszych miesiącach po osiągnięciu przez rynek dołka bessy (a te zwykle bywają najbardziej dynamiczne);
3. Rzadziej występujące i przeciętnie niższe negatywne stopy zwrotu wynikają z faktu niekontynuowania inwestycji, lecz wycofania się z rynku, gdy ten pozostaje w trendzie spadkowym.

Idąc dalej, a więc wchodząc powoli w bardziej szczegółowe analizy, wzrost stopy zwrotu (w liczniku) i zmniejszenie zmienności stopy zwrotu (w mianowniku) trudno nie skojarzyć ze współczynnikiem Sharpe’a. I faktycznie, autorzy artykuły udowadniają, że wskaźnik ten (pozwolę sobie przypomnieć, że natura jego jest taka, że im większą ma wartość, tym korzystniejsze dla inwestora otwarcie pozycji przy tym samym ryzyku) znacząco poprawia się przy zastosowaniu strategii śledzenia trendu. I to zarówno dla akcji, obligacji, jak i dla surowców. W to porównanie nie chcę szczegółowo wchodzić, gdyż z mojego punktu widzenia ciekawsza jest analiza, jak wyglądają różnice w zastosowaniu strategii pomiędzy poszczególnymi surowcami.

W artykule przeanalizowano skuteczność strategii dla 19 surowców. Pierwszy i podstawowy wniosek z analizy wskazywał, że strategia działa najlepiej dla aktywów, które charakteryzują się relatywnie niezmienną stopą zwrotów, przy czym stopień niezmienności określono poprzez zsumowanie wartości współczynników Sharpe’a za poprzednie miesiące. W tym miejscu jestem chyba winna jakieś bardziej „po ludzku” wyjaśnienie, bo jak przeczytałam poprzednie zdanie, to sama zaczęłam się zastanawiać, co autor miał na myśli. Zasadniczo chodzi więc o to, że strategia dobrze działa dla tych surowców, które pozostają w długich (wieloletnich) trendach, a i same zmiany cen nie są bardzo dynamiczne.

Na jednym krańcu tej skali umiejscowiły się takie surowce jak złoto, kakao, nikiel, miedź, kawa, cynk, olej grzewczy, bawełna, ropa WTI jako surowce wykazujące się najbardziej „stałe” pod kątem stóp zwrotu. Natomiast na drugim końcu znalazły się: soja, cukier, kukurydza, gaz naturalny, pszenica. Po nałożeniu tego zestawienia na wyliczenia, w jakim stopniu wzrósł współczynnik Sharpe’a dla konkretnych surowców, trudno mieć jakiekolwiek dalsze wątpliwości co do korelacji tych dwóch elementów.

Oczywiście warto zadać pytanie, dlaczego tak zaprojektowana strategia śledzenia trendu sprawdza się lepiej dla surowców o bardziej niezmiennych stopach zwrotu. Odpowiedź można znaleźć właśnie w założeniach strategii. Jeśli surowiec (np. złoto) pozostaje w długim, ale nie bardzo dynamicznym trendzie spadkowym, to pozwala to inwestorowi na wycofanie się i zamianę pozycji surowcowej na gotówkę, a tym samym zabezpieczenie większości swoich wcześniejszych zysków, a następnie „powrót do gry”, gdy sytuacja na rynku się odwróci.

Odwrotnie w przypadku surowców, które charakteryzują się szybkimi „zwrotami akcji”.  Dynamiczny spadek powoduje utratę wcześniejszych zysków (lub kapitału), ponieważ zgodnie ze strategią inwestor czeka rok od początku spadków, zanim zamieni inwestycje na gotówkę. Z drugiej strony jeśli już się wycofa to zanim powróci do inwestycji znowu przez rok od rozpoczęcia odbicia obserwuje tylko rynek. A to może być właśnie ten rok, który przyniósłby zyski. Może jedyne, jeśli trendy na rynku surowca trwają zaledwie po kilka-kilkanaście miesięcy.

Jako że artykuł zestarzał się już nieco, pokusiłam się o aktualizację wyliczeń da kilku surowców w okresie ostatnich od stycznia 2017 do grudnia 2019. Wyniki wydają się tylko potwierdzać teorię przedstawioną w „Commodity Insights” Goldman Sachs w maju 2017 roku.

Skoro teoria działa, to warto byłoby się jeszcze zastanowić, czemu działa. I czy w tym zakresie surowce różnią się jakoś znacząco od innych aktywów.

Najbardziej kanoniczne teorie oparte na racjonalności uczestników rynku i jego efektywności takie jak arbitrage pricing theory (APT) czy capital asset pricing model (CAPM) nie przynoszą odpowiedzi na pytanie „dlaczego?”. Wręcz przeciwnie, okazuje się, że bliżej odpowiedzi na to pytanie są teorie mówiące o ograniczonej racjonalności uczestników rynku i zbyt wolnej dystrybucji informacji wśród inwestorów. Jedną z takich teorii jest przedstawiony w artykule „A unified theory of underreaction, momentum trading, and overreaction in asset markets” autorstwa Hong and Stein opublikowanym w “Journal of Finance” w 1999 podział uczestników ryku na dwie grupy: “newswatchers”, którzy reagują na zmiany cen w niewspółmiernym stopniu oraz “momentum traders” (inwestorzy trendowi), których charakteryzuje skłonność do owczego pędu. Przy czym trzeba podkreślić, że żadna z tych postaw nie jest w pełni racjonalna, ale za to istnienie tak zdefiniowanych uczestników rynku może sprzyjać działaniu strategii „podążania za trendem”.

Co więcej, surowce są specyficzną grupą aktywów ze względu na powiązanie ich cen z rynkiem fizycznych dostaw i ograniczeń w świecie realnej produkcji. W wielu przypadkach potrzeba lat na to, żeby zmienić strukturę dostaw, wybudować nową fabrykę/instalację, zmienić charakter upraw na jakimś terenie etc. Oznacza to, że często surowiec produkowany jest pomimo dużych nadwyżek w zapasach lub nie jest produkowany pomimo ewidentnych braków na rynku. A to sprzyja kontynuacjom trendów cenowych.

W tym miejscu docieramy do mojego ulubionego tematu, czyli do wpływu contango i backwardation na skuteczność strategii „śledzenia trendu”. Okazuje się bowiem, że występowanie contango (a więc ujemnego wpływu rolowania kontraktów na stopę zwrotu z inwestycji) ma zwykle charakter długoterminowy i często pokrywa się z okresami przetrzymywania (zgodnie z założeniami strategii) gotówki przez inwestora. Co w praktyce oznacza, że strategia jest implementowana w postaci inwestowania w kontrakty, na których występuje backwardation oraz zamiany kontraktów na gotówkę, gdy pomiędzy kolejnymi kontraktami występuje contango. Choć oczywiście to stwierdzenie jest w dużym stopniu uproszczeniem, jednak w pewnym sensie tłumaczy powodzenie strategii dla złota (które w długim okresie charakteryzuje się niemal zerowymi kosztami rolowania) lub lepsze efekty przy zastosowaniu strategii dla oleju grzewczego niż dla benzyny (choć korelacja samych cen jest bardzo wysoka).

Na zakończenie kilka moich przemyśleń. Autorzy artkułu zastrzegają zmienność skuteczności strategii w czasie, jednak samą tezę o skuteczności strategii stawiają dość kategorycznie. Ja nie mam co do jej skuteczności aż tak stuprocentowej pewności. Ponieważ artykuł zestarzał się już nieco, pokusiłam się o przeniesienie tych samych założeń na dane dla lat 2017-2019. Niestety dla tego okresu, fakt poprawy stóp zwrotu dla poszczególnych surowców nie był aż tak jednoznaczny.

Do całego opisu dodałabym więc jeszcze zastrzeżenie dotyczące wpływu wielu czynników trudnych do przewidzenia (a jak wiadomo, ceny surowców są wrażliwe na wszelkie wydarzenia wcześniej nieprzewidywalne) zarówno na kierunki, jak i dynamikę zmian cen, co może mieć wpływ na skuteczność strategii. Co więcej, wydaje się, że dla poszczególnych surowców należałoby dobrać odmienne i bardziej powiązane z charakterystyką surowców parametry (np. okres, dla którego sprawdzane są stopy zwrotu przed podjęciem decyzji o wejściu na rynek lub wycofaniu się z niego).