Co jest nie tak z tym światem?

Contango i backwardation to dwa słowa, które dla wielu brzmią obco, a okazują się mieć ogromne znaczenie dla handlujących na surowcach. I ponownie, Ole S. Hansen udzielając odpowiedzi na pytanie o ten aspekt, nawiązał raczej do tego jak wygląda dzisiejszy rynek po stronie graczy niż do specyfiki samych surowców.

Jesteś na rynku dłużej niż ja, więc może będziesz potrafił mi wytłumaczyć jedną rzecz, którą w ostatnich miesiącach dało się zauważyć na rynku. Jak wiesz, analizowałam zjawisko contango (ceny kontraktów z późniejszymi terminami wygasania wyższe niż cena kontraktu z najbliższym terminem wygasania) i backwardation (ceny kontraktów z późniejszymi terminami wygasania niższe niż cena kontraktu z najbliższym terminem wygasania) dla kilkudziesięciu surowców w okresie ostatnich 20 lat. Mój wniosek z tych analiz był taki, że są surowce (przynajmniej kilka), dla których w bardzo jednoznaczny sposób da się określić contango. Przykładami mogła być tu pszenica (ok. 15% rocznie), gaz ziemny (15% lub więcej rocznie), biały cukier (0% rocznie) etc. Te wyliczenia sprawdzały się przez ostatnich 20 lat. Patrzę teraz na rynek i stwierdzam, że te liczby już do niczego nie pasują. Zapytam więc nieco dramatycznie, co jest nie tak z tym światem?

To, czego jest obecnie na rynku coraz więcej, a czego nie było w przeszłości, to gracze finansowi. Nawet jeśli potrafisz właściwie określić, co powinno się dziać z cenami na rynku, to niekoniecznie będziesz mieć rację. Ceny na rynku przestały w pełni odzwierciedlać podaż, popyt, fundamenty stojące za poszczególnymi surowcami i wszystkie te ogólne kwestie, które wyznaczały ceny w przyszłości, a tym samym determinowały, czy na rynku występowało contango czy backwardation. Przyczyn po raz kolejny szukałbym w aktywności funduszy na rynkach. Jeśli jesteś dużym inwestorem, to szukasz do inwestycji aktywów o najwyższej płynności, a jeśli poszukujesz najwyższej płynności, musisz znaleźć się na początku krzywej terminowej. Czyli kupujesz tzw. front contract. Inaczej mówiąc, jeśli jesteś bykiem i kupujesz, to też sam siebie uwiązujesz do handlu na pierwszym kontrakcie. To znaczy, że nawet Ty możesz mieć wzmacniający wpływ na zjawisko, o które pytasz.  

W efekcie relacje cen kontraktów odrywają się od fundamentów. Obserwujemy coraz większe backwardation na poszczególnych surowcach nie dlatego, że na rynkach dostaw fizycznych nie ma podaży. Raczej dlatego, że rynki odcinają się od podaży. To jest złe. To psuje rynki, szczególnie te wąskie.

Jeśli obserwujemy ekstremalnie wysokie backwardation, to prawdopodobnie z powodu ekstremalnie wysokich oczekiwań co do stóp zwrotu, jeśli ceny pójdą w górę. To pokazuje wiarę, że rynek nie jest płytki. A tak naprawdę jest płytki, co więcej, ta płytkość często jest już dawno spotęgowana przez oczekiwania zysków.

Stopień, w jakim na przykład krzywa ropy bujała się w górę i w dół w ostatnich miesiącach, jest niedorzeczny. Nie jest tak, że brakuje ropy. Ropy możesz mieć tyle, ile tylko chcesz. Ale jeśli spojrzysz na krzywą terminową, to ona Ci powie, że ropy brakuje. Nigdy tak nie było. Nawet jeśli cofniemy się do października, kiedy ropa była handlowana po 80 USD za baryłkę.

A więc chodzi wyłącznie o percepcję, o oczekiwania. Ale oczekiwania zysków mają tendencję do wpływania na to, czy na rynku będzie występowało contango czy backwardation.

Myślę, że to może zmierzać coraz dalej w tym kierunku. W przeszłości gracze finansowi mieli zdecydowanie mniejszy wpływ na rynek, dlatego jeszcze 10-15 lat temu ceny (a więc i relacje cenowe pomiędzy kontraktami) pokazywały zdecydowanie bardziej prawdziwy obraz relacji popytu i podaży, oczekiwań czy perspektyw dla rynku. Teraz rynek jest bardzo silnie napędzany przez spekulantów, a więc i przez instrumenty oparte na najbliższym kontrakcie.

Jestem pewny, że to były ciekawe akademickie badania, którymi chętnie chciałabyś się podzielić, ale… ja jestem prostym chłopakiem i stale powtarzam, że kluczowe jest obserwowanie, co się dzieje na rynku tu i teraz. Od kilku lat  śledzę uważnie raporty COT i widzę, jaki wpływ mają pozycje spekulacyjne na rynek. Może się okazać, że nie zobaczymy już podobnych zachowań do tych z przeszłości.

To nie były wyłącznie akademickie badania. Wykorzystywałam wiedzę o krzywych terminowych i zjawisku contanga także w swoich strategiach. Pszenica była fantastycznym przykładem.

Tak. Ale także kawa. Wciąż na rynku kawy występuje jedno z najwyższych contang, ok. 16% rok w rok. Ale… Na rynku jest wielu inwestorów, którzy nie do końca rozumieją te zjawiska. Patrzą na cenę jakiegoś surowca i mówią: „OMG! Cena jest relatywnie nisko, kiedy wszystko inne idzie w górę, więc kupuję!”. A potem może przyjść niemiłe zaskoczenie.

Contango jest także – jak sądzę – największym problemem ETFów.

O tak! Jeśli 5 lat temu zainwestowałeś tysiąc dolarów w ETF na gaz naturalny, to teraz może został Ci 1 dolar. To szaleństwo. Ale to pokazuje jedno. Jeśli coś jest tanie, to jest tanie z jakiegoś powodu. Gaz jest bardzo tani, ale to ma swoje przyczyny w postaci rekordowej produkcji czy popytu, który stracił potencjał wzrostu. Jest tani i zasadniczo musi boleć, jeśli próbujesz utrzymywać długą pozycję, ponieważ musisz za to płacić każdego miesiąca.

Podobnie na produktach rolnych. Choć tu różnica jest taka, że w sektorze produktów rolnych (np. zbóż) występuje sezonowość. Odnoszenie do siebie cen z grudnia jednego roku do grudnia następnego roku to jak porównywanie jabłek z gruszkami. To już zupełnie nowe zbiory i bardzo wiele może się wydarzyć w międzyczasie. Ale rynek oczywiście ma jakieś oczekiwania wobec nadchodzącego sezonu i zbiorów. I cen.

To zdecydowanie bardziej skomplikowane. Kiedy krzywe terminowe przypominają raczej roller coaster, zdecydowanie trudniej jest sobie z nimi poradzić.  

Ole, dziękuję Ci bardzo. To była fascynująca i bardzo pouczająca rozmowa. Mam nadzieję, że nie ostatnia.